央行货币供应机制应由外汇占款模式转变为主权债务模式
——博智宏观论坛月度研判例会上的发言
曹远征
央行货币供应机制应由外汇占款模式转变为主权债务模式
——博智宏观论坛月度研判例会上的发言
曹远征
现代市场经济是有宏观管理的市场经济。改革开放四十年来，建立并完善符合现代市场经济的宏观调控体制一直是改革的重点环节和重要领域。因此，财政货币政策协调还不是一般意义上的赤字融资，或者说是财政货币政策为提高总需求而在开支上的简单协调问题。它涉及到宏观调控框架建立和完善的重大问题。尤其是在全面深化改革的当下，从体制改革角度探讨和梳理财政货币的协调机制建设，非常必要。
在阐述这个问题前，我先讲一个故事来说明什么促使我们从宏观调控的角度开始讨论国债在货币政策中的地位和意义的。本世纪初，在中国加入WTO后，一个严峻的挑战突兀在中国金融体系中。长期以来，国有商业银行持续服务于财政目标，尤其为国有企业解困，致使其全部陷入技术性破产的境地，资本充足率严重不足而坏账高企不下，资不抵债使其难以持续经营。为此，除对国有商业银行进行公司化改造使其真正成为商业银行外，还需要使其资产负债表健康化，注入资本，剥离不良资产。囿于当时的财政状况，注入资本这一任务是由央行进行的。也就是央行利用有别于商业银行机制，可以先形成资产，随后再扩大负债，即创造货币的办法为商业银行注入资本。当时的国有商业银行的资本全部是由央行的外汇储备构成的。换言之，央行购买商业银行股权形成新的资产是由其外汇占款的负债所安排的。这实际上是央行通过扭曲资产负债表进行的扩表操作，代行了财政的功能。央行这个操作取得了很大的成功，但也带来很大的争议。财政和央行的界限究竟在哪里？也正是在这种争论面前，促使财政货币当局尝试用特别国债的方式将模糊的界限清晰化。财政部通过发行1.5万亿特别国债将央行资产负债表上的商业银行股权资产购买回去，并组建了中投公司代为持有。其中，当时央行持有商业银行股权的汇金公司一并由财政部购买回去，变成中投旗下专门持有国有商业银行股权的资本运营公司。
这个故事告诉我们一个事实：央行可以，至少暂时可以代行财政功能，其手段是央行资产负债表扭曲操作，亦即是目前流行语言表述的货币政策结构化安排。反过来功能财政也可介入央行的资产负债表操作，通过特别国债或定向或促使央行购买而使其资产负债表结构化。换言之，财政与货币存在某种可协调性。如果将其进行机制化安排，不仅能满足一般性的熨平经济周期的要求，而且有可能向功能性财政方向扩展，以满足其他非常规的财政需求，进行专门的功能性安排，例如应对以快速去杠杆为代表的金融周期，重大自然灾害和公共卫生危机，以及其他国家认为需要的战略性支出。
以这个故事为契机，十年前，我们展开了国家资产负债表可持续性研究。其中一项重要研究就是广义财政赤字，尤其以国债为代表的狭义财政赤字在货币政策中的作用。我们的研究结论基本如下：可将财政赤字分为两种，即一般性赤字及功能性赤字。稳定的一般性财政赤字在货币政策中有意义，以此为基础的国债发行是金融市场无风险收益曲线形成的基础，而央行通过吞吐国债来形成政策利率，可进行宏观调控。由此国债作为货币政策操作的标的物而具有重要地位。而功能性赤字则对货币政策意义不大，甚至具有负效应。由于其基本属于赤字融资的范畴，应受到约束，特别是金融市场纪律的约束。央行基本不介入，即使介入，也是通过二级市场，其目标是维持“有秩序的公债市场”，从稳定市场利率的角度帮助财政完成国债发行。
这里，需要强调说明的是，为什么国债好于其他标的物适合于货币政策的利率操作？相对于其他标的物，国债期限长，不仅可以跨期，而且可以跨代，在某些情况下，甚至可以发行永续债。这一特点使国债收益率可以穿透货币市场、信贷市场和资本市场，形成跨市场亦即是跨期的连续的曲线，从而成为可靠的无风险收益率曲线。此时，如果央行在货币市场进行国债公开市场业务操作，便可通过影响短期利率达到控制整个收益率曲线斜率的目的，即实现短期利率向远端传导的目标。一旦这一利率传导机制建立，货币政策调控机制就由现在的以货币供应量为主的数量型直接调控转变为以利率为主的价格型间接调控。众所周知，相对于数量型直接调控，价格型间接调控平滑性更佳，前瞻性的预调微调能力更强。我们认为，这就是十八届三中全会提出“建立健全国债收益率曲线”的核心含义所在，其目标是建立符合现代市场经济的宏观调控体制。
如若建立符合现代市场经济要求的宏观调控体制，看来下述改革是必须的：
第一，中央一般性财政赤字应稳定化，并且透明化，使其可预期进而可滚动。当国债进入金融市场并成为市场锚，就意味着财政必须强化纪律约束，财政既不能平衡预算
