——在博智宏观论坛月度研判例会上的发言
借鉴西方赤字货币化经验谈中国政策配合
——在博智宏观论坛月度研判例会上的发言
钟正生
第一点，目前海外发达经济体是怎么看赤字货币化的。对它们来说赤字货币化多少算是无奈之举，但是它们有些看法可能也预示着我们未来会遇到的问题。发债最重要的是偿债，一个经验标准就是，一国名义经济增长率高于长期国债的收益率，这样随着时间的推移的话，债务就会相对GDP缩水，QE只要符合这个标准就不会造成财政赤字的进一步增加。这在西方国家可以说作为一个经验规则在用，大多数国家也确实满足这一标准。大家可以看下，最讲财政纪律的德国，之前奉行的是所谓的“Black Zero”，就是坚决不能出现预算赤字，而今年德国预算赤字已经超过10%。欧盟也刚刚颁布7500亿欧元的财政刺激计划，这个计划的规模要占欧盟GDP的4.5%，这还是在各个国家财政刺激的基础之上。这些刺激方案的一个前提假设就是，名义经济增长率肯定会超过极低甚至为负的长期债券收益率的。
但这个经验规则指向的是什么？指向的是中央政府的举债，也就是主权政府的举债，有更多的空间。这跟这轮疫情之前大家对宏观杠杆率的讨论也是有关系的。大家觉得各国宏观杠杆率降下来都很难，但是不要让宏观杠杆率上得过快。哪些部门杠杆率上升最危险呢？居民部门杠杆率上升是最危险的，因为直接影响到后续消费的空间；非金融企业部门杠杆率上来也很危险，因为直接影响到后续投资的前景。相比之下，只有政府部门的杠杆加起来相对没有那么多风险。因此，姑且不论政府债务的红线在哪、政府债务的最优规模是什么，只要一国名义经济增长超过长期国债收益率，政府债务规模就是可以管理的，就可以先放手让政府去加杠杆，这也是特殊情况下的特殊举措。
第二点，赤字货币化或者政府大肆举债有两个终极约束，一个是通胀失控，还有一个是央行独立性的丧失。先说通胀约束。一旦通胀失控，国债收益率飙升，政府债务没办法滚动的话，就会出有很大的问题。但为什么现在发达经济体央行的资产负债表急速扩张，却没有看到恶性通胀，甚至没有看到通常2%的目标通胀呢？
我们分析了一下美联储资产负债表的扩张，这无疑造成基础货币的迅速扩张。但是，2008年后美国的货币乘数出现明显下滑，主要原因是超额存款准备金率明显提高，银行将大量资金存放在美联储吃利息。因此，虽然美国基础货币迅速扩张，但因为货币乘数明显下降了，所以广义货币的扩张也就没有那么明显。这是第一个层次的“缓冲”。2008年后美国的货币流通速度也出现了迅速的下滑，这与危机后储蓄率提高、利率水平降低、产业结构转变、经济金融化程度提高有关系。因此，美国广义货币没有太明显的扩张，同时货币流通速度还在放缓，根据传统的货币数量论，这给美国经济带来的通胀压力也就不会明显。这是第二个层次的“缓冲”。此外，还有其他部门对货币吸纳的问题。美国的股票市场和国外部门吸纳了大量美元，原因在
